钛白粉行业龙头业绩逆市上涨,核心优势明显。龙蟒佰利是亚洲第一全球第四的钛白粉企业,目前产能60万吨/年,公司2018H1营业收入52.60亿元,同比增长6.04%,归母净利润13.41亿元,同比增长2.33%。同时,公司拟每10股派息6.5元,共分红13.21亿元。
   
跟其他几家钛白粉上市公司相比,龙蟒佰利在经营业绩、毛利率上远好于同行,一是因为规模优势,其次公司产业链较为完整,钛矿自给率接近70%,成本较同行低,同时公司工艺领先,品牌质量较好,产品售价较同行高。作为钛白粉龙头公司核心优势显著。详见下表1。
   
钛白粉供给端扩张有限,需求端出口拉动明显。供给端:国际市场,四大巨头在可预见的未来并无扩产计划;国内市场,硫酸法工艺属于限制类项目,自2011年起便不再批复,氯化法工艺鼓励发展,但由于其为连续的高温高压反应,工艺难度较大,真正突破技术可以进行工业化生产的企业并不多,扩张也较慢。整体钛白粉供给端扩张是有限的。而众多使用硫酸法工艺的中小企业不仅环保端压力较大,规模上也不受政策扶植鼓励,未来化工项目进区入园是大势,落后产能将逐步被淘汰。
   
需求端:欧美地区是钛白粉传统消费市场,拥有较高的市场存量,钛白粉消费量常年保持稳定,东南亚等发展中国家处于经济高速增长阶段,基础设施建设和消费需求保持着较高的增速,对钛白粉的需求也随着保持着高速的增长,详见下图1。近年中国市场出口保持较高增速,未来需求端的增量将主要由出口贡献。钛白粉目前国内在需求淡季,红石型钛白粉含税出厂价格在1.58-1.73万元/吨,锐钛型钛白粉含税出厂价格在1.3-1.42万元/吨,预计在金九银十旺需求季来临时,钛白粉价格稳中有增。
   
二期氯化法项目稳步推进,内生外延不断扩大产能。公司20万吨/年氯化法生产线主体已基本竣工,年底可实现单机试车,2019年上半年正式投产,预计新增钛白粉产量10-15万吨,达产后将显著增厚公司利润并降低公司氯化法钛白粉成本。未来公司计划通过自建生产线和收购现存钛白粉产能这两条路径来持续实现产能扩张,计划在沿海地区新建一个30万吨/年氯化法基地,同时选取国内外具有竞争优势的硫酸法或氯化法钛白粉项目标的实施收购,从而在未来2-3年内将钛白粉产能规模提升至130万吨/年。
   
盈利预测与投资评级:我们看好公司扩大氯化法产能后,逐步成长为一家可以参与到全球化竞争的钛白粉企业,预计公司2018、2019、2020年实现营业收入分别为113.88、137.57、158.21亿元,归母净利润分别为26.77、35.18、41.25亿元,对应EPS分别为1.32、1.73、2.03元/股,参考同行业估值水平及公司业绩增速给予公司13-15倍估值,合理区间为17.16-19.80元,首次覆盖给予公司“谨慎推荐”评级。
   
风险提示:二期氯化法项目进展不及预期;国内房地产增速下滑需求下滑超预期;出口增速不及预期。